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文│格格
美國通脹升勢加劇，6月消費者物價指數（CPI）按年升9.1%，較5月的8.6%升幅上漲，為1981年底以來最高，超於市場預期。面對創40年新高並達9.1%的通脹率，美聯儲一如市場預期於週四(28日)淩晨的7月會議宣佈再次加息0.75厘，聯邦基金利率因而上調至2.25%-2.5%，即美聯儲於過去6月及7月兩次會議後累計已加息150個基點，幅度為1980年代初保羅-沃爾克(Paul Volcker)執掌美聯儲以來最大，更突顯其壓抑通脹的決心。隨著7月的加息幅度塵埃落定，市場關注的9月政策指引落得「9月會議亦不再給出明確指引」的形勢下，到底美聯儲往後是勢將迫于無奈繼續大舉加息？亦或會在美國「經濟衰退」憂慮預期升溫下，有望逆轉加息步伐？港股第三、第四季應當如何佈局自處？
美聯儲7月會議上的措辭上與6月的分別不大：除了不會像以前那樣提供明確的利率政策指引，不會對9月會議提供具體指引外，是否再次實施超常規的大幅加息取決於經濟數據，必要時會毫不猶豫地採取更大幅度的行動；而隨著利率變得更具限制性，在某個時間點放慢加息步伐可能會是適宜的；由此可見，市場關注的9月政策指引，現任美聯儲主席鮑威爾基本上是放棄了前瞻性指引，當然市場亦有預期鮑威爾或會採取「留一手」的策略，以增加後續政策的靈活性。至於市場憂慮的美國「經濟衰退」因素，鮑威爾則堅信，美國目前沒出現經濟衰退，而美聯儲會試圖避免經濟陷入衰退。縱使今次聲明稿中提到，近期消費支出與生產端（indicators of spending and production）均有所放緩（softened）。
高寶集團證券執行董事李慧芬表示，美國高通脹的原因是來自中美貿易戰，美國向中國出口貨徵收貨稅，俄烏衝突，導致國際油價高企，糧食出口減少。
而市場正關注美國總統拜登為壓抑壓美國高通脹，擬考慮取消對華進口商品的部分關稅；7月20日，拜登更公言，未來10天內將與中國國家主席習近平通話。中國國家主席習近平7月28日（香港時間28日晚上10時50分）應約與美國總統拜登通電話。當然市場此前已不乏質疑拜登試圖與中方展開的對話，能否達成實質的成果，截稿前，仍未見市場關注的關稅消息正式出爐。
建銀國際研究部董事總經理兼首席策略師趙文利稱，據媒體報道拜登要求商務部研究取消對家庭用品、自行車等中國產品加征的關稅，或增加關稅豁免範圍，但保留鐵鋁關稅，以保護美國工人和鋼鐵產業。非戰略性商品的關稅削減，有望部分直接地緩解通脹壓力，而關稅降低亦可促使美企降價以與進口商品競爭，間接進一步拉低通脹。具體效果則取決於關稅削減的實際力度和範圍。倘若落實，一方面有利於緩解美國通脹壓力，降低消費者成本，有助民生，另一方面亦有利於中國的外貿增長和企業成長。整體而言，有助於促進兩國的經貿合作和互利共贏。
李慧芬則認為，拜登和中國國家主席習近平通電話後，要待中美雙方落實減稅細節及公佈實行時間表，仍有一段時間。雖然近期國際油價已由每桶129美元，一度回落至每桶90美元邊緣，但仍處於高位，而且她分析認為國際油價在每桶90美元有支持。基於高油價，她估計美國高通脹仍會維持一段日子，而為抑壓高通脹，美國仍然會加息。
至於加息幅度，趙文利稱，美國通脹走高，6月CPI同比增速9.1%，續創逾40年新高，並超市場預期。7月大幅加息100個基點的可能性一度大增。但在消費者預期通脹意外下降及美聯儲鷹派官員為激進加息降溫後，相關預期隨之收斂，隨之衍生加息75個基點的市場預期，而是次議息結果亦是市場預期之內。
李慧芬表示，回顧美國進入加息週期，前後約需兩年時間，如今美國7月再加息四分之三厘，焦點應放在加息後的會議聲明，及以窺探未來加息步伐，及加息能否壓抑高通脹。而據鮑威爾在議息會議後記者會上，未有如過去兩次為下次會議(即9月會議)的加息幅度提供指引，並表明加息步伐要視乎通脹數據，又稱在某個時候適宜減慢加息步伐。其言論明顯放鴿，似乎暗示下次加息將少於0.75厘。
加息難以令通脹壓力迅退
趙文利分析認為，鑒於此輪美國通脹高企主因供給側衝擊而非需求驅動，這意味目前的加息步伐可能難以令通脹壓力迅速消退。伴隨通脹壓力高溫不退和經濟衰退風險上升，美國央行面臨兩難境地，令市場面臨較大不確定性。
另外，美聯儲於6月開始縮減資產負債表，在縮表過程中，每月將有高達475億美元的資金流出金融系統，到9月份將翻倍至每月950億美元。隨著官方和市場利率的上升，金融狀況將進一步收緊。
美國投資銀行高層，摩通CEO戴蒙(Jamie Dimon)及世界首富Elon Musk此前一度揚言美國經濟前景不明朗，甚至警告經濟颶風來臨。
李慧芬表示，據歷史數據，美國息口一般在4厘左右，但2008年金融海嘯後，量化寬鬆，才令美息減至近乎零息。如今為抑壓通脹而短時間提速加息，及縮表進度太快，恐令經濟硬著陸（硬著陸是指經濟在過度擴張和大規模通貨膨脹後，政府採取全面緊縮措施導致經濟迅速衰退。）
警惕新債務危機醞釀
趙文利表示，俄烏衝突引發能源供應和糧食供應緊絀，新冠病毒變種持續和疫情反復之下，成熟市場面臨通脹高企和衰退風險，高通脹蠶食盈利和實際收益率，風險資產將廣泛承壓，快速加息引發主權債務風險及企業償債成本大增，警惕新一輪債務危機或在醞釀中。
「倘若美國快速加息及縮表，將令其與全球其他主要央行的貨幣政策分歧擴大，促使美匯走強，引發非美市場資金外流。」
「全球債券市場也承壓，特別是歐元區周邊重債國的主權債及發達市場高收益債等受波及，需警惕新一輪債務危機的醞釀和重演。」
趙文利更指出，美國貨幣政策持續緊縮，美國加息，息差擴大下，美國加息引發新興市場資本外流，聯繫匯率制度下，香港金管局自5月起23度入市承接港匯沽盤共1726.38億港元，香港銀行總結餘於7月22日後跌至1652.59億港元。
上月香港財政司司長陳茂波曾表示，隨著聯儲局加息及縮表步伐持續，環球經濟受到一定壓力，香港面對的外圍市場風險增加，出口會受影響。
陳茂波當時已表示，隨著港美息差擴闊，可預期會有資金流出香港，當時銀行體系結餘仍有2800多億元，緩衝強勁。由於資金仍充裕，本港銀行未必有即時上調最優惠利率的需要，要視乎套息活動、資金狀況，銀行亦要考慮資金成本來厘定是否調整最優惠利率。
渣打大中華區高級經濟師劉健恒早前在記招上公開表明，如果銀行結餘降至1000億元以下，港元短息或會加速抽升，要視乎資金流走速度，以及港匯是否持續偏弱至觸及7.85弱方兌換保證，若港美息差維持，港匯有貶值壓力。
7月美國再加息0.75厘，金管局亦跟隨上調基本利率0.75厘。陳茂波向傳媒表示，美國持續加息，在聯繫匯率制度之下，本港的利率無可避免亦會趨升，持續加息意味著資金的成本會上升，會令企業經營困難，金融狀況趨緊，資產價格會比較波動、甚至會調整，亦會影響投資信心。
金管局總裁余偉文表示，按照美國聯儲局點陣圖顯示，今年底美息將升到3.25至3.5厘左右，美國繼續加息似乎是政策取向。如果美息加幅大，港美息差可能進一步擴闊，令市場套息交易誘因增加，屆時資金流走速度或會加快。
據國際金融協會(IIF)統計，6月中國市場獲得整體外資淨流入，與其他新興市場趨勢相反。期內，中國股市獲91億美元淨流入，而其他新興市場則淨流出196億美元，為2020年3月以來最大流出規模；受息差影響，6月中國債市則有25億美元資金小幅外流，而其他新興市場則獲得91億美元資金流入。整體而言，美聯儲快速加息所引發的債市拋售值得留意，歐元區及新興市場重債國的債務風險需密切關注。就中國而言，美聯儲加息引發中美利差倒掛的影響下，債券市場的資金流值得密切留意。
料資金泊向美金美債
李慧芬表示，市場預計美息或會在年底升至3.4至3.5厘，明年底進一步升至3.8厘，美國加息，吸引資金泊向美元，或美債，穩健地賺取高息，此情況或會影響美股表現，但鮑威爾放鴿言論，或利好美股喘定反彈。同時，美國再加息0.75厘，港美息差拉闊，由於港元掛鉤美元，資金未必流出本港金融體系，但可能會沽港元買美元，收取高息。此外，資金流向美元，買美元沽日圓，或買美元沽歐羅等套息交易活動頻繁。
趙文利就忠告，目前美國面臨通脹高燒難退和經濟衰退風險上升的兩難境地，美聯儲後續需要在「控通脹」與「防衰退」之間艱難地取捨，加息節奏一旦放緩，美匯大概率轉弱。因此在目前高位，美匯上行空間有限，後續回檔風險不容忽視，不宜高追。
環球經濟情勢複雜，下半年還有何風險要留意？趙文利忠告，須高度警惕各種黑天鵝事件。後續主要關注俄烏衝突演化，異常氣候、北半球冬季全球能否避免新一輪能源及糧食危機，歐美通脹走勢及經濟衰退風險，新冠病毒變異及猴痘等新一輪疫情發展，歐洲日本等重債國的債務風險，美國中期選舉結果，以及朝鮮、伊朗、台海等地緣政治風險等。
李慧芬也表示，要持續留意新冠疫情發展，俄烏衝突演變、中美因個別政治議題如台海上會否增加地緣政治風險。
為規避風險，趙文利建議採取積極防禦策略，減持成熟市場高估值風險資產，適度配置流動性好的避險資產（例如，黃金及核心國家國債）及儲備現金待市場大幅下調時低吸，超配A股及港股。同時，可關注杠杆不高的高息價值股，例如，受惠國策的汽車、新基建等增長能見度高的龍頭股份。
另外，在美聯儲加速加息之下，香港本地利率亦有所上升，理論上有利於銀行股息差擴闊及保險股投資收益率上揚。
「但由於流動性依然過剩，信貸需求低迷，本地金融股應難以複製上一輪美加息週期時的大行情。相比之下，中資金融股估值及股息率吸引，更值得長線逢低吸納。」趙文利表示。
以高股息對沖通脹
趙文利同時建議，若美聯儲採取激進加息舉措抑制高通脹，則經濟衰退風險亦將加劇，成熟市場風險資產將普遍承壓。投資者一方面可適當預留現金，待股市進一步回檔後吸納優質標的，另一方面可配置杠杆率相對安全且派息穩健的價值股，以高股息對沖通脹壓力。
趙文利同時建議警惕成熟市場股市急跌風險，超配A股及港股。
最近在「ETF通」啟動後，港股一度回升到22,000點水平，不過，在市場產生對美聯儲7月底將激進加息100個基點的預期下，恒指一度回吐至二萬點邊沿，臨近7月中更一度低見20,215點。
趙文利表示，美聯儲7月加息75個基點落地，符合市場預期。伴隨加息及美匯強勢，港股近期已經歷了一輪回檔，上述影響應已反映在股價當中，料不會對市場造成明顯衝擊。
但趙文利和李慧芬同表示，後續通脹走勢，美聯儲對於通脹、加息和衰退的判斷與貨幣政策節奏變化，對市場的影響更為關鍵。
9月港股流動性壓力或緩解
趙文利預期9月之後美聯儲加息步伐大概率放緩，從而有利於緩解港股流動性壓力。
趙文利分析，恒指從5月中旬的19,500點下方反彈至6月末接近22,500點，7月迄今再次回檔至21,000點下方。目前港股估值已修復至11倍左右水準，盈利預測下修亦告一段落。由於通脹超預期和聯儲大幅加息機會上升，及內房和金融板塊回檔，加上恒指估值已修復至較合理水準，故預計港股在業績期將呈震盪分化格局，而待盈利底確認後或有力再上。
趙文利指出，7至8月中報期將反映上半年疫情對公司業績的實際影響及下半年的復蘇前景展望，這將成為觀察和確認港股市場盈利底提供了一個重要視窗。
「鑒於成熟市場面臨通脹高企和衰退風險，貨幣政策正處於緊縮階段，而中國貨幣政策則具自主性和寬鬆空間，加上伴隨穩增長政策發力，經濟有望逐步復蘇，故相信A股及港股下半年仍將跑贏成熟市場，第四季更可看高一線。」
選股留意四點
趙文利稱，上游和中游行業上半年的盈利增長仍將比下游行業強勁，主要是受到期內能源和材料價格飆升的推動。年初迄今，截至7月7日，恒生指數現有的69只成份股中，有50只股票本年盈利預測下調，19只上調。
趙文利建議關注以下四點，1）4至5月疫情封控對公司業績的實際影響，及對哪些公司的影響相對較大；2）下半年宏觀環境和消費復蘇步伐的展望，及穩增長促消費政策在第三季或第四季的成效顯現；3）金融地產行業的資產負債表情況，內房的償債能力與銷售目標調整，及銀行業的盈利品質；4）行業焦點問題，例如醫藥行業的醫保降價影響，新能源行業的上游成本能否下調等。若上述要點大致符合預期或未如預期悲觀，則主要指數盈利預測有望在此輪下調後迎來年內底部。
第四季上望25,000點
李慧芬預計港股第三季仍處上落市狀況，港股上破22,400點有明顯阻力，近期港股成交不足千億，市況暫呈牛皮狀態，雖然料港股不會下試今年3月低位18,200點，但料有機會下破20,000點，降至介乎19,200點至19,500點水平。內房有機會出現收購合併潮，而且美聯儲今次再加息0.75厘後的「放鴿」姿態，料下次加息少於0.75厘，香港方面，金管局亦跟隨上調基本利率0.75厘，相信資金流走會減少。而港股上望空間大，將吸引資金到港股，看好至第四季，港股有機會上揚至25,000點。
早前，俄羅斯聖彼得堡證券交易所(SPB Exchange)宣佈，將於6月20日起容許當地經紀買賣12只港股，李慧芬料俄國未來有機會進一步擴大買賣港股名單，料將有更多來自俄國資金流入港股。
在加息背景下，李慧芬表示，銀行股滙豐銀行(00005.HK)、渣打銀行(02888.HK)受惠加息，但滙豐銀行及渣打銀行受制於英國經濟低迷，料升幅有限。她較看好內銀股，如建行(00939.HK)股息率達7厘，受惠內地基建融資，是穩健之選。若回調至4.5元可敲。而中銀香港(02388.HK)雖跟隨大市表現反復，但股息吸引，26元可敲。
至於龍頭科網股，趙文利表示，鑒於國策支援新基建和數字經濟，下半年消費市場逐漸復蘇，以及A股、港股整體較成熟市場看高一線，料科網股待中期業績前後，盈利底確認後或仍有上行空間。
李慧芬預計騰訊(00700.HK)受負面因素困擾，表現依然疲軟；相對之下，較為看好，阿裡巴巴(09988.HK)、小米(01810.HK)、美團(03690.HK)。
「阿裡早前宣佈將申請香港為主要上市地，並料將在今年底前完成，日後在紐約及香港雙重上市，前景向好，而且阿裡已升破下降軌，料短期回吐後，會再度上揚。小米待12元水平，可考慮買入。」
加息環境 黃金ETF不宜沾手
面對複雜的金融投資環境，李慧芬表示，交易所買賣基金(ETF)也可以考慮，相對投資單一股票，風險較低，避險之選可考慮，恒生中國企業(02828.HK)。純粹看好恒指有上升空間，可選盈富基金(02800.HK)。
但李慧芬忠告，加息環境下，投資黃金的成本增加，走勢偏弱，SPDR金ETF(02840.HK)今年暫不宜沾手。
趙文利則表示，投資相關主題的ETF可有效降低個股波動及選股失誤造成的風險，起到分散風險及降低收益率波動的效果。下表列出股息收益率在2%或以上、資產規模較大（10億美元以上）的A股及港股ETF，多數跟蹤主要大盤指數，可供參考：
資料來源：彭博；截至2022-7-27 （編按：僅節錄資產規模計，首六位的ETF）
